来源：远川投资评论

(资料图片仅供参考)

申万做了一份耐人寻味的数据，显示了AI把人类带入一个新纪元后，部分基金经理为了贴紧时代的脉搏，做了一些微操。

近3700只主动权益基金中，有546只在AI交易最为拥挤的4月出现了可疑的加仓TMT的行为，与之相伴的是随着电新暴政结束，358只对新能源行业进行减仓。

实际上，在去年11月30日ChatGPT3.5发布到今年3月15日ChatGPT4.0推出期间，TMT的配置比例在公募基金当中都没有显著的提升，直到‘先信为敬’的资金把股价拉涨到心惊肉跳的阶段，部分公募有些按捺不住了。

私募这边更是热闹。

4月4号，但斌评论神农投资陈宇‘AI会诞生诸多百倍股、千倍股’的微博，并告诫一旦被套，不知何年马月解套。随后陈宇嘲讽，‘但总买入AI之时，就是泡沫破裂之日。’紧接着但斌转发这条微博，附文自己早早参与其中，买的标的在美国，还是龙头。

这轮行情之乱，甚至让兴业证券在研报里卷出了‘当代文学’新高度：AI行情只是处于底部的顶部。

2023年，整个资本市场陷入极端。一边是AIGC概念指数今年67.71%（截至4月13日）的涨幅，蔡皇王者归来，传媒分析师出身的吴悦风挤入3月股票私募（0-5亿规模）前五，以及东方港湾旗下基金经理任仁雄，以一种与但斌极其迥异的风格夺得2月私募冠军。

另一边是，今年以来公募主动基金收益中位数2.25%，平均数3.22%（截至4月13日），不及AI指数的一个零头，牟一凌也在研报中写道：多数机构投资者踏空了2月初开启的这轮TMT行情[1]。

如果算上一季报加仓，与过去两轮行情有较大空间

那么，在人们对AI产业确定性的变革和对股票代码的将信将疑里，不买的人在等待什么？买了的人又在赚什么钱？

01

薛定谔的景气

这些年不管是新能源车、光伏，还是半导体赛道，要想参与他们的景气度投资，首先要做的就是跟踪高频数据。

所谓的景气度投资，就是要密切跟踪产业数据动态，把触角伸向行业的各个方面，跟踪企业订单、新建产能、产品提价等等关键数据，从各个细节拼凑出行业或者公司盈利是否确定。通常的方式是，建立产业数据库，约见专家，以及利用一切闲暇时间密集地参与公司电话会议。

距离2000人挤爆宁德时代巨额定增线上会议似乎没有过去太久，民生证券关于360的AI电话会议就吸引了千人参加，然后把入口财经APP挤到宕机。路演的嘉宾是疑似离婚套现的周鸿祎，与其对话的是民生证券副总裁胡又文。

民生证券看好AI在业内并不是什么秘密，胡又文和与民生计算机首席吕伟早早在朋友圈烘托了氛围，把寒武纪、三六零、同花顺比作元末农民起义领袖‘韩山童’，代表计算机被压迫多年的怒吼。

只不过这样的会议很难听出什么实质性的AI落地，更没有多少验证360AI进展的数据，就差红衣教主把‘360才是最纯正的AI投资标的’糊在脸上了。

在以往的赛道投资中，研究光伏会跟踪硅料、各种尺寸的电池片、组件的价格和产能，各省新能源发电指标以及国有企业招标情况；研究电车会跟踪电动车批发、零售、上险量，以及行业渗透率变化；研究互联网要跟总DAU、MAU、新增用户数以及使用时长等等数据。

那么，现在的AI行业应该看什么高频数据？

可以说，目前基本上没有。

即使是2013年那一轮‘手游’和‘传媒’行情，也有IOS畅销榜排名数据、工信部移动游戏当季数据，还有后来的Quest Mobile数据，景气度还是看得见摸得着的数字。

不少兴奋的人把本轮行情比作那轮创业板牛市的第一年，AI的星辰大海还在后面。但是与2013年的根本区别在于，智能手机渗透率的提高，带动移动应用、手游规模和销售收入暴增：智能手机销量累计同比长期维持在100%以上，硬件的爆量也带动了相关软件——手游，APP应用收入的上涨。

事实上，2013-2015年那波TMT行情，起初上涨还是有高频数据的同步验证。

2013年2月-3月和现在一样，TMT股票开始领涨市场，依据兴业证券的数据，同一时间，中国手游市场也数据也呈现爆量。票房暴增也能够与光线传媒、华谊兄弟股票走势基本吻合。

但一旦落到TMT行业整体的增速，如今却几乎还没有出现落地的增长：工信部数据显示，2022年中国软件业务收入同比增长11.2%，较前一年增长下降6.5%，相反2012-2014年行业增速都要高于25%，即使今年头两个月，也只有11%。

按常理来说，半导体需求提升是AI发展的一个反馈，但今年一季度DRAM价格暴跌20%，半导体的销售仍处于下行周期。除此之外，也没有新的爆款硬件渗透率快速提升的带动。

当然很多人会想象国产‘ChatGPT’能够快速嵌入搜索引擎，办公软件增加收入，国产‘Midjourney’能够快速降低游戏公司、广告公司的制作成本。也许未来会成为现实，但是在本轮炒作中很难看到这样确切的数据。

所以今天的炒作来看，既没有高频数据的反馈，也没有行业整体业绩的爆发，凭借的似乎只是全行业一个个如下饺子般涌入大模型赛道的‘资本开支预期’，就画出历史级别TMT行情曲线的案例，在历史上很难找出第二次。

高频数据是确认AI项目、产品、订单和方案能否落地的证据，做二级大部分专业机构很难像VC一样去试着相信平地抠饼的PPT。

跟踪指标的缺失让公司盈利进入了一种薛定谔的状态，面对如此扑朔迷离的景气度，大部分基金没有像追逐有实际业绩增长的电新赛道一样大干快上，更多维持着观望的状态。

02

五点钟的太阳

每一轮成长行情里，能否接受新时代的问题都会再一次摆在所有基金经理面前。

本轮TMT行情起步，正是估值太过于便宜，行业无人问津，距离投资界发文《今年，我们正式砍掉TMT组》不久的时候。特别是传媒板块，拿了多年的行业倒数第一，是市场公认的无牛股、无行情、无关注度的三无板块。低估总归有低估的道理，传媒之前则是完全没有涨的理由。

在今年2月28日炒作AIGC的时候，嘉越资产吴悦风就分享，计算机中信创龙头去年涨了50%，今年涨了20%，公募对于信创超配、非信创低配，导致计算机整个板块是小幅低配的；传媒互联网是过去7年垫底的板块，反而机构仓位也不大；通信行业机构整体大幅低配，大量公司处于10-20倍PE，大机构会用中特估强化持股信心。

总体而言在炒作初期，由于长期稀烂的业绩和历史低位的估值，大部分基金经理并没有相信TMT行业关于AI的宏大叙事。

同时，由于AI行业技术复杂，变革飞快，短时间不是专门研究该行业的基金经理很难确切说出诸如‘ChatGPT会掀起哪些产业革命’，‘科技巨头加速布局AI又会造成哪些技术伦理方面的风险’等等产业问题。

在这方面，二级市场基金的反应通常相较一级市场慢一些。

最近上海交大校友会金融投资分会与创业创投联合会举办了23年年会，一二级大佬对AI观点的交锋形成鲜明对比。相较于金沙江创投朱啸虎提出人工智能比2000年的互联网影响大的多的观点，并提出几种国内落地机会的设想，二级基金经理相对来说比较谦逊与保守：

信璞投资归江表示，‘我主要还在学习中，投资方面还没有就此聚焦。’；富国朱少醒认为，‘中国企业在技术应用方面从来不输别人，没法超越几位一级市场的理解。’；易同投资党开宇说，‘我们在座大多是20世纪90年代上学的，视野有局限，但是可以确定的是，现在这个时点，后端应用基本不能投。’[3]

这场会议里，二级基金经理对这种剧烈变化的行业，可能还处于一个学习与研究的阶段，对于一个未来空间大，目前处于懵懂期的行业，没有必要过于着急。正如董承非所说，历史上从没有二级领先一级的，一级急着上车，二级不急，等看清楚，尘埃落定再慢慢上车。

在ChatGPT4.0推出之后，市场宛如形成一个共识，涨幅过于快速，短时间没有给基金经理一个舒服位置低吸的机会，整个市场TMT成交量达到50%。一时间不知道是该怪游资拉的太猛，还是怪量化加剧了趋势。

很多基金经理并不是不看好AI，而是民间热度过高，导致交易过于拥挤。仁桥夏俊杰长期看好AI，但是他认为AI显然只是早晨五六点钟的太阳，但这一个月太阳似乎一瞬间就升到了中午，甚至有点‘三月凌空，寸草不生’的感觉。

远信谢振东同样认为当前爆炒的AI更多基于逻辑判断，并不是非常具有研究颗粒度的保障。他觉得二级参与者是全球对AI最乐观和最有远见的一批人。但从经验来看，一开始大家极度认同的东西往往不会如期到来或者起码不会按照预期的方式呈现。如果是所谓的iPhone时刻，更不用着急。

似乎每次都是这样，当一个新技术出现时，中国股民的讨论热度总是远远超过美国。

03

化了妆的必然

至于本轮AI疯牛行情，究竟是该苛责基金经理买入AI太激进，还是应该斥责基金经理踏空AI不努力，其实都大可不必。

钱钟书告诉我们，天下就没有偶然，那不过是化了妆、戴了面具的必然。

从结果看，AI涨成这样也有他的必然逻辑，毕竟除了比尔·盖茨看好，英伟达创始人黄仁勋称现在是‘AI的iPhone时刻’，微软CEO纳德拉将这种技术扩散比作工业革命，国内互联网头部企业陆续下场发布大模型，以及黄慧文把即刻签名‘正在学习crypto’改成了‘正在学习人工智能’。

至少整个科技行业的最强大脑们都开始躬身入局。

包括代表北大去韩国智能机器人大赛获得冠军的运舟周应波，在去年奔私后，计算机就是其第一大重仓行业，他认为人工智能将补齐第四次工业革命的拼图，‘智能化+新能源’将彻底解决此前三次工业革命留下的‘人口老龄化+能耗增长不可持续’的问题[2]。

在前一轮TMT行情中大展身手过的望正资产王鹏辉，也没有错过这一波AI行情，净值也无限逼近前高。大椿资本支东兴认为当前AI已经走到了一个故事快速兑现、可落地的阶段，白犀也认为AI已经进入时代性发展机遇曙光阶段的尾声，即将进入有序发展阶段[4]。

他们都是去年就关注AI，并先一步配置的私募。那些擅长TMT行业的私募基金经理，似乎都找到了昔日的感觉。

所以对于擅长TMT投资的基金经理，哪怕是擅长主题投资的基金经理，这波AI参与都无可厚非，如果能够较早参与其中，某种程度上更能体现对于行业的理解力，对于中国股市的理解力——像王鹏辉在《方略》中所讲，共识的形成过程中买入就行。

大型产业的共识形成较慢，而且即使共识形成了，也还有很大的空间、纵深和时间，等你来买入。

但本来不做TMT投资，也不做主题投资的，如果发现他净值显示漂到了AI，比如暴涨的华泰柏瑞消费成长、中邮消费升级，即便赚了钱，就很危险。如果名字带有‘人工智能’的主题基金——像宝盈人工智能股票在今年行业狂飙时，只赚了6个点，那更加危险。

说到底，每个基金经理都有自己擅长的、相信的，大量的从业积累总是能描摹出投资风格和能力圈的基本画像。踏没踏空‘ChatGPT’，远没有他在这波行情里究竟自不自洽更要紧。

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